Экономика Франции рискует надолго застрять в периоде слабого внутреннего спроса, низкой инфляции и сложной бюджетной консолидации. Структурные изменения на рынке труда делают страну более уязвимой к высоким процентным ставкам по сравнению с другими членами еврозоны — к такому выводу пришли аналитики Citi Research.

В аналитической записке, опубликованной в пятницу, Citi утверждает, что экономическая слабость Франции носит не просто циклический характер, а отражает более глубокий структурный сдвиг, из-за которого экономика страны оказалась «недогретой» по сравнению с остальными членами валютного блока.

Несмотря на то что общие темпы роста в целом соответствовали недавним тенденциям еврозоны, внутренний спрос отставал, а инфляция неизменно оказывалась ниже среднего показателя по блоку.

Инфляция без учёта табачных изделий на протяжении последнего года была примерно на 1,2 процентного пункта ниже среднего уровня по еврозоне, причём разрыв особенно заметен в секторе услуг, тесно связанном с состоянием рынка труда.

Экономист Citi Мишель Нис отметил, что слабость частично объясняется улучшением французского рынка труда за последнее десятилетие. Реформы и другие структурные изменения, по всей видимости, снизили равновесный уровень безработицы в экономике, создав больший запас свободных мощностей, чем принято считать.

В результате безработица резко сократилась до и после пандемии, не вызвав при этом того давления на заработные платы, которое обычно характерно для напряжённого рынка труда.

Это сделало Францию особенно уязвимой, когда Европейский центральный банк начал повышать процентные ставки в 2022 году.

Поскольку инфляция во Франции была ниже, чем в других странах валютного союза, французские домохозяйства и предприятия столкнулись со сравнительно более высокими реальными затратами на заимствования, что оказало давление на потребительские расходы и инвестиции.

Процесс сокращения долговой нагрузки домохозяйств усилил эту тенденцию. Годовые потоки кредитования домохозяйств в среднем составляли 2,4% ВВП в период с 2013 по 2019 год, однако замедлились до всего лишь 0,4% в период с 2023 по 2025 год, тогда как норма сбережений выросла более резко, чем в других странах еврозоны.

По оценкам Citi, вклад внутреннего спроса в экономический рост примерно вдвое сократился по сравнению с допандемийным периодом — главным образом из-за ослабления потребительских расходов и инвестиций в жильё.

Банк описывает этот процесс как форму «внутренней девальвации», при которой конкурентоспособность повышается за счёт более низкого роста заработных плат и цен относительно торговых партнёров, а не через обесценивание валюты.

Подобные корректировки исторически помогали экономикам улучшать конкурентоспособность и внешний баланс, однако зачастую ценой многолетнего подавления внутренней активности.

Бюджетное положение Франции оставляет политикам ограниченные возможности для компенсации этой слабости. Государственный долг остаётся на высоком уровне, а рынки становятся всё более чувствительными к траектории бюджета страны.

По мнению Citi, слабый номинальный рост может существенно осложнить усилия по стабилизации уровня долга. Если рост останется сдержанным, а стоимость заимствований будет расти, Франции потребуется значительно более жёсткая бюджетная политика, чтобы не допустить дальнейшего увеличения долга.

Несмотря на краткосрочные трудности, Citi видит некоторые признаки того, что корректировка начинает приносить плоды. Чистый экспорт улучшился, рост производительности восстановился, а общие темпы роста ВВП оказались более устойчивыми, чем можно было бы ожидать исходя из одной лишь слабости внутреннего спроса.